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破茧重生中的价值量化——对服务于破产重整的资产评估的五点体会

前言


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    困境企业如能不破而摆脱困境,则善之善者也。但如果企业自救失败,陷入危困,则破产重整对企业及各利益相关方而言,是一个可以选择的解决问题之道。

    破产重整制度是于2007年6月1日起执行的《中华人民共和国企业破产法》(以下简称《破产法》)的一个制度安排,是对存在破产原因,又具有挽救希望的危困企业,经债权人或债务人的申请,在法院的主持下及利益相关方的参与下,依法同时进行生产经营上的整顿和债权债务关系或资本结构上的调整,以使债务人摆脱破产困境,重获经营能力的破产清算预防程序。可以说,破产重整是危困企业破茧重生的过程。在这个过程中,资产评估负责价值量化这个领域,但这一域对于全局具有关键的基础性作用,值得加以研究。以下是我们对服务于破产重整的资产评估的五点体会。

体会一、服务于破产重整的资产评估业务量呈加速上升趋势

    这些年我们感觉服务于破产重整的资产评估业务持续增加,近两年更有加速之势,这种感觉具有普遍性吗?我们来看下图:

图1 全国破产数量图

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    从这张全国破产数量图上看,破产案件数量从新《破产法》实施初期的2010年的100件出头,到2019年的近1.9万件,10年间上涨了180多倍,趋势线的斜率不断变陡,近期更是加速上扬。根据我们的观察,破产重整数量与破产案件数量是正相关的。近些年,破产重整不仅是数量在加速上升,很多有影响力的巨无霸企业也纷纷加入到破产重整的阵营。比如海鑫钢铁集团、庞大集团、英利集团、西林钢铁集团、华晨集团、海航集团等。这主要源于两方面原因:

    原因之一:经济总量的增加伴随债务规模的扩大

    我国经济总量急剧扩大的同时,宏观杠杆率(即债务总规模与GDP之比)也在增加,请看这两张图:

图2 中国GDP总量图


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图3 实体经济部门杠杆率及分布图


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    从图2 我们可以看到,我国2020年GDP已经超过100万亿元人民币,是2005年的5.4倍,是2010年的2.5倍。而图3显示,债务规模占GDP比重也在不断上升,这意味着债务规模的增加速度高于GDP增长率,其中的企业债务增长尤为迅速。从统计数据可以看到,2008年宏观杠杆率为141.3%,十年之后的2017年为255.9%。2020年因新冠疫情,危机刺激使债务规模再次急剧增加。2020年,中国的宏观杠杆率是279.4%。分部门来看,居民、政府和企业三个部门的杠杆率分别是72.5%、45.7%和161.2%,分别比2019年上升了7.4、7.1和9.1个百分点。2020年企业杠杆率增长9.1%,是三个部门(居民、企业、政府)中增速最高的,企业杠杆率161.2%,占据最高位。债务规模的急剧增加,从客观上促进了破产重整数量及规模的增加。


    原因之二:新《破产法》的深入实施

    2007年开始执行的新《破产法》增加了重整制度,这是《破产法》修改的一项重要内容,老《破产法》也有债务和解的法律规定,2005年北京中天华资产评估有限责任公司在法院受理上市公司“吉林纸业”破产事项后,以债务重组为目的进行了资产评估和偿债能力分析,这是根据老《破产法》的债务和解进行的,是第一例在法院主持下完成的债务重组,当时还属于开创性的做法。债务重组取得了圆满成功,并引入两家战略投资人,使“吉林纸业”获得新生,促进了当地经济发展。新《破产法》的重整制度比老《破产法》的债务和解有很多改进,使破产重整有法可依、有章可循。在使具有挽救希望的危困企业起死回生过程中,破产重整制度发挥了积极作用,使出资人、债权人以及企业本身的利益得到最大限度的保护。因此,在处理危困企业的债务问题时,越来越多的利益主体选择采用破产重整的方式。

    由此可见,债务规模的不断扩大和新《破产法》的深入实施,分别从客观和主观两方面促进了破产重整数量及规模的增加,从而促进了破产重整评估业务量的增加。当前,随着国际、国内宏观背景的深刻变化,各行各业也都面临剧烈的转型、升级过程,破产和重整也是其生存、发展周期的一种重要表现,预计服务于破产重整的评估业务将会持续快速增加。

体会二、破产重整的主要取向之一是价值管理,资产评估可以发挥重要作用


    在管理学理论上,企业管理的一个主要取向是价值管理,这对于破产重整企业也不例外:破产重整的主要取向,就是求取各利益相关方可实现价值的最大公约数。

    破产重整是一项十分复杂而艰巨的工作,它是债务人与债权人;债权人与股东;债权人、股东与战略投资人等多个利益相关方之间的利益协调和博弈,需要管理人协调各个利益相关方,使债务重组的损失分担合理、公平;并对各方的利益尽可能最大限度地保护,为此,要反复与各利益相关方沟通,根据各方的意见设计和调整重整方案,并且通过沟通使各相关方理解和认可重整方案,以争取重整计划获得多数债权人和股权持有人的支持。这本质上就是一个错综复杂的交易,交易的关键在于求取各利益相关方可实现价值的最大公约数,而讨论价值就需要有一个量化的基础。

    重整程序中的各个环节都涉及价值管理,管理人全面接管破产重整企业后,对其财产进行保管、清理、评估、并制定重整计划草案,大量的法律事务与专业性、技术性较强的非法律事务相掺杂,所有这些事务性工作,分别具有保护现有价值、确定交易价值、提升投资价值的目的。正如2018年3月6日最高人民法院发布的“关于审理破产重整案件的50条最新意见 ”所说—“重整不限于债务减免和财务调整,重整的重点是维持企业的营运价值。” 相应的,资产评估可以在重整的不同阶段发挥价值量化的作用:

    1.在破产重整程序正式启动前,在实践中对于情况复杂的企业需要前期清理,或需要招募投资人与各方开展多轮谈判等情况的重整案件,适宜采用预重整模式。评估的主要作用是为重整方案的选择提供参考,主要包括以下两方面作用:

    (1)基于资产负债表判断债务人是否已经达到破产界限,进而考虑是否应当启动破产程序;

    (2)考虑重整思路:通过对企业资产市场价值、清算价值的摸底,和对偿债能力的初步分析确定是否通过法庭外重组将债务人财产整体出售、是否根据财产混同情况进行合并重整,通过预判企业家底和偿债能力整理重整思路。

    2. 在破产重整阶段,即破产重整程序启动后,评估的主要作用是为制定重整计划草案提供参考依据,体现在:

    (1)为管理人制定重整计划草案提供参考依据;

    (2)为债权人、原股东了解重整企业资产价值,理解重整计划草案提供参考;

    (3)为资产的处置提供参考依据。

    预重整和重整阶段相似,都是以假设清算为前提条件,以资产基础法、清算价值类型为主,范围都是重整范围内的资产,所不同的是,由于评估基准日不同,资产状况会发生变化,另外在进行偿债能力分析时,重整阶段的负债在经过债权申报后也与预重整阶段不同。

    3. 在战略投资者招募阶段及重整之后,延伸评估可以起到辅助作用,包括:

    (1)以招募投资人为目的的评估,是测算重整优质资产的持续经营价值,为管理人招募投资人提供支持,需在假设重整成功的大前提下,对可能实施的债务重组方案和经营方案进行特定假设,总体上界定为投资价值类型。具体操作中,对不同类型的资产采用不同的方法进行评定估算:

重整企业投资价值=将会盘活的重整企业的存量经营性资产(投资价值--特定前提下的现金流量折现法)+将保留的非经营性资产价值(市场价值—不同资产采用适当评估方法)+拟快速变现的资产价值(清算价值—清算价格法)

    如果是向投资人反映企业模拟存续的市场价值,则主要采用资产基础法。

    (2)重整后企业动态估值,为重整后的债权人或股东对企业财务状况的动态监控提供支持,是帮助重整后的债权人或股东动态控制投资风险的辅助手段。采用市场价值,基于重整后的预期是企业的经营活力得以恢复,最好以收益途径为主进行估值,对收益不能可靠预期的投资性主体,可采用资产基础法,但对其下属经营主体,仍以采用收益法为主。

    (3)税务目的评估,为重整后税务筹划提供辅助支持,是为重整后税务筹划提供量化参考,范围是承债主体内的资产,价值类型是市场价值,宜采用资产基础法。

体会三、破产重整阶段资产评估采用清算价值类型之辩

    在破产重整实务中,很多债权人不理解为什么破产重整评估要用清算假设。他们认为,破产重整工作的目标是重整,如果重整不成功才转为破产清算,对采用清算价值类型有异议。有这种异议很正常,但如果大家对破产重整制度的内涵加以更深入的体会,那么这种异议也就不复存在了。破产重整是《破产法》之内的一项法律制度,目的是帮助具备破产原因,但又有再生希望的企业进行业务上的重组和债务调整,使其摆脱财务困境、恢复营业能力。破产重整制度是公司破产制度的重要组成部分。我们来看下图:

图4 破产重整流程图


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    这张图体现了破产重整的基本流程,从这个基本流程我们可以清楚地看出,破产重整是在《破产法》的基本框架下运行的,如果企业破产原因不能消除,那么随时都会转入破产清算。

    关于企业进入破产重整的条件,《破产法》有以下主要规定:

“第二条企业法人不能清偿到期债务,并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的,依照本法规定清理债务。

    第七条第二款债务人不能清偿到期债务,债权人可以向人民法院提出对债务人进行重整或者破产清算的申请。

    第七十条第一款债务人或者债权人可以依照本法规定,直接向人民法院申请对债务人进行重整。”

    此外,《破产法》第七十八条、第七十九条、第八十八条、第九十三条均有一旦破产重整未能成功,企业将强制进入破产清算的规定。

     “不破不立,破而后立。”用这句话来概括破产重整的含义,真是再贴切不过了。破产重整的目标虽然是重整,是“立”,但它是以“破”字当头的,通过“破”,使各利益相关方停止相互踩踏的单独行动,在统一的制度安排下找到公平合理的解决办法。因为进入破产重整程序的企业,都具有资金链断裂、经营遇到困难或行业周期处于低谷,造成企业不能清偿到期债务的破产原因。在这种情况下,企业已无法在正常的市场条件下引进投资人并清偿到期债务。若要改变现状,则必须在短时间内进行债务重组,通过债务展期、削减本金及利息、债务转为股本、引入战略投资者等多种形式,将企业负有刚性本息清偿义务的现有债务,转化为低息、长期、不负有或仅部分负有刚性本息清偿义务的混合融资形式,协助困境企业实现财务状况、现金流量在时空分布上的优化,才能使企业破茧重生,从而找到各方利益的平衡点,使各方利益得到最大限度的保护。

    《破产法》第八十七条有这样的表述,“按照重整计划草案,普通债权所获得的清偿比例,不低于其在重整计划草案被提请批准时依照破产清算程序所能获得的清偿比例”,由于重整程序并不一定会实际转为破产清算并处置债务人资产,所以只能在假设清算的情形下对资产价值进行估算。也就是说,假设清算的评估结论,实质上是确立了一个底线参考。如果没有底线参考,那么重整计划草案也就没有一个坚实的量化基础了。

    这说明,破产重整这一矛盾的主要方面在于企业存在破产原因,在通过重整消除破产原因之前,企业始终受到破产原因的制约,随时可能转入破产清算。破产重整阶段的资产评估采用以清算假设为基本前提的清算价值类型,正是抓住了矛盾的主要方面,从而使评估结论能够实事求是地反映破产重整企业的价值现状,为制定重整计划草案提供价值参考基础。

体会四、破产重整阶段评估及偿债能力分析中需留意两个问题

    问题1.知识产权类无形资产的鉴别和评估

    破产重整企业所涉及的知识产权主要包括:

    著作权(包括:企业的计算机程序、数据库以及产品和服务的说明书、广告词、广告画、包装设计等等)

    商标权(这是市场类无形资产)

    专利权(包括:发明专利、实用新型专利、外观设计专利)

    专有技术(也叫技术秘密,包括产品配方、工艺流程、技术秘诀、设计、图纸(含草图)、试验数据和记录、计算机程序等,这些技术信息尚未获得专利权、商标权、著作权等知识产权法的保护)

    对于企业来说,知识产权在一定程度上体现了企业的技术实力或市场竞争力,但是知识产权不同于有形资产,它可能已经反映在账内,也可能在企业账面没有反映(比如外购的一般会体现在账上,但自创的经常不体现在账内)。它们没有物质形态,对收益的贡献依托于人、财、物,因而具有隐蔽性,因此对它们的识别以及价值评估存在难度和不确定性。重整实务中,对知识产权的评估也经常呈现三种现象:不做评估、严重低估(因重整企业已停产,没有收益,因此即使是先进技术或驰名商标,也仅按注册成本确定评估值)、有价无市(试图充分反映价值、但在实际处置过程中,未被市场接受)。但无论大小,如果遗漏知识产权的价值,往往会受到债权人等利益相关方的质疑。

    所以对于知识产权,首先需要在管理人组织协调下,通过企业申报、律师核查,完整地反映全部知识产权,其次审查知识产权的法律状态,权利归属,理顺各种知识产权在母、子及关联公司之间的法律权属关系;清理各种法律与事实上的许可与被许可使用关系等。在此基础上,评估团队考虑知识产权的影响力及先进性、剩余经济寿命及假设企业预期经营状态下的知识产权的贡献程度,采用适当的评估方法确定知识产权的价值。

    问题2.有财产担保债权可实现价值

    有财产担保债权可实现价值应根据抵质押物评估值与抵质押合同担保额孰低确定,不能足额受偿的担保债权转为普通债权。

    梳理有财产担保债权,需由管理人、重整企业管理人员、律师、评估师共同参与,逐项核对抵质押物明细与抵质押合同所附清单的匹配关系,这是一个细致而艰难的过程,需要仔细鉴别。在核对抵质押物评估值与对应抵质押合同担保额的匹配关系过程中,需注意这个核对是单个抵质押合同范围内的抵质押物评估值与该合同抵质押担保额的一对一核实,而不是对某债权人的全部抵质押合同内的多组抵质押物评估值合计与这些合同的抵质押担保额合计的核对,否则将会导致 “有财产担保债权可实现价值” 的数据出现错误。

    举个例子:

    有财产担保的甲债权人,A抵押担保合同的担保额1,000万元,抵押物估值700万元;B合同的担保额800万元,抵押物评估值1,500万元。

    正确做法:

    按某合同抵押物评估值与相应合同担保额的一对一核对,则:

“有财产担保债权可实现价值”=A合同抵押物评估值700万元+B合同担保金额800万元=1,500万元,

    同时发生“有财产担保债权不能足额受偿转普通债权”=A合同担保额1,000万元-A合同抵押物评估值700万元=300万元

    错误做法:

    按甲债权人项下全部抵押物评估值与甲债权人全部合同的抵押担保额核对,则:

    A合同抵押物评估值+B合同抵押物评估值=700+1,500=2,200万元,大于A合同与B合同担保额合计1,800万元,

    因此, “有财产担保债权可实现价值”为1,800万元,没有发生“有财产担保债权不能足额受偿转普通债权”的情况。

体会五、服务于破产重整的资产评估是科学性与艺术性的结合

    资产评估不仅仅是一门科学,它也是一项艺术,是两者以某种比例的结合,是将评估准则、评估理论、经验判断、实用技巧进行有机结合和综合运用的一个工作过程。服务于破产重整的评估也不例外。

    我们在实际工作中体会到,在进行服务于破产重整的资产评估评估工作时,必须要有足够的科学性,需要在遵守评估法、资产评估准则和破产法的基础上,运用评估理论公正、客观、独立地发表专业意见。评估团队不能置科学性于不顾,仅仅凭勇气或感情用事,那样得出的结论,将会因站不住脚而被推翻,从而使问题更加复杂化。但前面也提到,破产重整本身是对困境企业“破而后立一个过程”,是一个由多方主体参与的复杂的经济活动。破产重整企业、债权人、出资人、政府、法院、管理人以及投资人或为自身利益、或为社会效益,都会在其中发挥作用。此外,在企业陷入困境后,伴随而来的是人心浮动、人员流失、疏于管理、资料缺失。这就注定了重整评估是一项错综复杂的工作,评估团队所掌握的数据通常是不够的,不能僵化地照搬常规评估的操作模式和评估模型,需要从破产重整企业的特点出发,通过对沟通艺术、协调艺术和判断艺术的综合运用,找到理论与实际相结合的恰当途径,寻求疑难问题的解决之道


结语


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    以上是我们对服务于破产重整的资产评估的一些体会。

    破产重整制度集中体现了《破产法》的拯救功能,代表了现代破产法的发展趋势,通过市场化、法治化途径挽救困境企业,不断完善社会主义市场主体救治机制。因此,服务于破产重整的资产评估是一项很有社会意义的工作,只要我们遵循《评估法》和评估准则,把握破产重整程序的基本原则,精准理解《破产法》的立法精神,积极思考,实事求是,对有利于企业拯救、有利于公平偿债的办法和思路,都可以去探索、去实践,只有这样我们才能不断健全和完善服务于破产重整的资产评估,实现服务于破产重整的资产评估应当产生的经济效果和社会效果。

来源:中天华资产评估  作者: 李历兵 于雅芹


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